배당소득세와 기업가치간의 관계 재검토

초록

배당소득세와 주가간의 관계를 다룬 일련의 연구들은 배당소득세 자본화를 주장하였다. 이익잉여금은 주주에게 배당으로 지급될 때 주주의 입장에서 배당소득세를 납부하므로 이익잉여금의 가치는 세금을 고려한 만큼 감소하는 반면 납입자본금의 환급은 소득세가 과세되지 않기 때문에 할인되지 않는다는 것이다. 배당소득세 자본화 연구는 공통적으로 이익잉여금에 대한 배당소득세가 기업의 주가에 반영되고 있다는 주장과 일치하는 결과를 제시하였다. 그러나, 다른 일련의 연구들에서는 자본화 연구에서 제시된 논리와 실증결과를 재검토한 결과 연구모형이 내적 일관성이 없으며, 자본화 연구에서 주장하는 바와 달리 이익잉여금에 대한 배당소득세가 기업의 주가에 반영되고 있다는 실증적인 결과를 발견하지 못하였다. 본 연구는 배당소득세 자본화 연구에서 주장하는 바를 국내 자료를 이용하여 검증하였다. 2001년 말 현재 상장된 기업을 대상으로 하고 1981년-2001년의 자료를 이용하여 실증분석한 결과 배당소득세로 인하여 이익잉여금의 가치가 감소한다는 실증적인 결과를 얻을 수 없었다. 이와 같은 결과는 국내 자료를 이용하여 배당소득세의 자본화를 주장한 선행연구의 결과와는 다른 것이다. 배당자본화연구들은 논쟁의 여지가 많고, 분석을 위한 가정은 신뢰성이 낮으며, 연구결과에 대한 비판도 적지 않다. 본 연구의 결과는 배당소득세로 인하여 이익잉여금의 가치가 할인될 것이며 이와 같은 가치할인이 주가에 반영되어 나타날 것이라는 배당소득세 자본화 개념 자체에 대한 검증은 아니다. 그러나, 최소한 선행연구에서 제시된 방법론을 이용하는 경우 배당소득세가 주가에 자본화되는 증거를 발견할 수 없다는 것이다.